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Dubai coloca a Colonial en un callejón sin salida

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El fondo soberano se permite realizar una táctica implacable ante el elevado endeudamiento.

Editado por Hugo Dixon

LA Investment Corporation of Dubai está apretando las clavijas a la Inmobiliaria Colonial. Tras un cortejo de un mes, ha presentado una oferta miserable por la atribulada compañía inmobiliaria española. Pero los accionistas de Colonial no están en buena posición para negociar.

Colonial es una historia triste de doble apalancamiento. Sus consejeros apalancaron la compañía hasta los ojos para llevar a cabo caras adquisiciones en el momento álgido del mercado. Cuando el ciclo cambió el año pasado, los mismos ejecutivos revelaron que sus participaciones mayoritarias apalancadas estaban dejando de cumplir las demandas de depósito. Este doble revés hizo bajar el precio de las acciones dos tercios.

Para Dubai, la parrilla de Colonial de 12.000 millones de euros de oficinas de primera categoría en Madrid, Barcelona y París parecen inversiones relativamente seguras que deberían aumentar de valor a largo plazo. Aún mejor, el fondo soberano ahora tiene una oportunidad de beneficiarse de los problemas de Colonial quedándoselos con un descuento.

Está ofreciendo a los accionistas una elección. Pueden aceptar la oferta de 1,85 euros la acción en efectivo ahora. Esto es menos de un tercio de los 6 euros que valía hace un año y una prima de sólo el 8,8% del precio del martes. Alternativamente, los accionistas pueden recibir un bono de cupón cero que paga 2,25 euros la acción en cuatro años y medio. Esto implica un tipo de interés anual del 4,5%.

Ninguna opción es apetecible, pero eso no tiene importancia si necesitaras pagar las deudas ahora. Los accionistas están paralizados, esperando un precio más alto. Pero Dubai ha dado a los accionistas clave sólo hasta el viernes para aceptar la oferta. Estas tácticas implacables indican que los fondos soberanos no son tan tontos con el dinero como dicen los estereotipos.

Paraísos fiscales

El liliputiense Liechtenstein está en la lista negra de la OCDE de “paraísos fiscales que no cooperan”. Suiza, mucho mayor, y Luxemburgo han escapado de esta desagradable definición. Pero esto no significa que sus socios comerciales estén satisfechos. Ambos entregan información en casos de “fraude” fiscal pero se niegan a hacerlo en casos de “evasión” fiscal.

La distinción parece semántica. La evasión se produce cuando el contribuyente presenta una declaración de la renta incompleta, según la forma de pensar de Suiza y Luxemburgo. No está considerado un delito y es sólo punible con una multa. El fraude ocurre cuando el contribuyente falsifica informes. Puede recibir pena de prisión y, en estos casos, a los bancos suizos y luxemburgueses se les exige entregar la información a las autoridades fiscales extranjeras.

Las autoridades de Suiza y Luxemburgo defienden su sistema diciendo que el fraude fiscal es voluntario mientras que la evasión fiscal es sólo un olvido. Esto no tiene mucha lógica. La mayor parte de las declaraciones fiscales de los países exigen que la gente diga que está haciendo una declaración completa. Alguien que “olvida” declarar parte de sus ingresos es igual de culpable que alguien que miente.

Por esta razón, la OCDE y los ministros de finanzas de la UE están planeando aumentar la presión sobre Suiza y Luxemburgo para que entreguen más información sobre los evasores de impuestos. Es improbable que recurran al mismo tipo de tácticas que han utilizado con Liechtenstein.

Es difícil imaginar, por ejemplo, a los servicios secretos alemanes pagando a un empleado de banca de Suiza o Luxemburgo para obtener detalles de cuentas bancarias. Después de todo, ambos países, a diferencia de Liechtenstein, tienen tratados fiscales con sus socios comerciales más importantes.

De todas formas, la OCDE y sus miembros pueden hacer mucho para presionar a estos dos países. Suiza y Luxemburgo tienen muchos intereses políticos y comerciales con los otros países desarrollados del mundo. Puede que les sea cada vez más difícil perseguir sus propios intereses a costa de los de sus socios comerciales.
(William Echikson)

RBS

¿Podría Royal Bank of Scotland obtener de ABN Amro una rentabilidad del 16%? Esta es la cifra que el banco británico está agitando ante los inversores tras elevar en 450 millones de libras las sinergias que espera extraer de la adquisición de 12.000 millones de libras. Esto consigue que su cara compra de un banco de inversión en la cima del ciclo parezca mucho más atractiva. Pero los inversores deberían tomar la fanfarronería de RBS con un poco de prudencia.

No hay garantía de que RBS extraiga las sinergias. Su nuevo objetivo de economías de costes de 1.200 millones de libras implica que el banco espera recortar nada menos que el 29% de los costes en las empresas que compró.

Esto parece especialmente alto dado que RBS no está extrayendo mucho valor de su última gran adquisición en 2005, Charter One, con sede en Estados Unidos. Los ingresos en el negocio estadounidense de RBS estuvieron, en el segundo semestre de 2007, en línea con los de los dos años anteriores, incluso en términos de dólares, y los beneficios un 20% más bajos.

Aunque pueda hacerlo mejor en ABN, esto no garantiza que la operación consiga algo parecido al 16% de rentabilidad dentro de tres años. La crisis de crédito ha frustrado las esperanzas de un dorado crecimiento para la mayoría de los bancos. Los analistas han recortado sus estimaciones de los beneficios de 2010 del propio RBS en cerca de una cuarta parte desde que hizo su oferta por ABN, el pasado mes de julio.

Los bancos de inversión, con grandes carteras de productos subprime, se han visto especialmente afectados. Royal Bank of Scotland ha hecho amortizaciones de 900 millones de libras hasta el final del año pasado en inversiones heredadas de ABN Amro. Puede que vangan más, dado el constante declive en los precios de las inversiones estructuradas y las amortizaciones relativamente modestas realizadas por RBS hasta ahora. Por ejemplo, valoró sus tramos venenosos de CDO respaldados por hipotecas en 0,79 dólares por dólar, comparado con los 0,53 dólares de UBS.

Sir Fred Goodwin, el consejero delegado de RBS, ha demostrado que es un adepto de los básicos de la banca. La banca comercial del grupo aumentó los beneficios en el segundo semestre en un 14,8%. Pero esto no demuestra que sea capaz de hacer lo mismo en ABN.

Los inversores han castigado a RBS por la adquisición. En 5,8 veces los beneficios de este año, es el banco británico peor valorado, según Dresdner Kleinwort. Los inversores no deberían interpretar las promesas de hoy como una excusa para subir a bordo.