ALSO se hunde un 24% en bolsa tras sus “récords” de 2025

Las acciones de ALSO Holding AG sufrieron este martes un auténtico correctivo en la SIX Swiss Exchange tras la presentación de sus resultados anuales de 2025. A media mañana, el título caía un 23,8% intradía, hasta los 147,80 francos suizos, borrando en cuestión de horas varios cientos de millones de capitalización bursátil. El desplome llega, paradójicamente, en el mismo comunicado en el que la compañía presume de “resultados récord”: ingresos de 15.200 millones de euros (+39%) y un EBITDA de 286 millones (+22%).

Sin embargo, detrás de las grandes cifras aflora una señal que el mercado ya no está dispuesto a ignorar: el crecimiento del volumen no se traduce con la misma intensidad en beneficio. El contraste entre el relato oficial y la reacción bursátil no es anecdótico. Es el síntoma de algo más profundo. El ciclo de expansión de ALSO empieza a enfrentarse a una prueba clásica en el mercado europeo: demostrar que el crecimiento es de calidad y no solo de escala.

Un desplome que va más allá de una mala sesión

La magnitud del castigo ha sorprendido incluso a los analistas que seguían de cerca la publicación de resultados. Con un precio de apertura en torno a los 170 francos y una referencia de cierre previa cercana a 194 francos, la corrección hasta los 147,80 francos supone borrar de un plumazo algo más de un 23% del valor de mercado en una sola sesión.

Pero la cifra relevante no es el -23%. Es el mensaje. ALSO llegaba a la cita con múltiplos exigentes tras años de revalorización apoyada en la narrativa de la digitalización, la nube y las plataformas de servicios. Cuando un valor que ha cotizado como “historia de transformación estructural” pierde una cuarta parte de su precio en horas, el mercado no está tomando beneficios. Está revisando expectativas.

Desde los máximos recientes por encima de los 290 francos, el ajuste acumulado se aproxima ya al 50%. Ese movimiento no es técnico. Es una compresión de múltiplos.

Récord de ingresos, pero presión en la calidad del crecimiento

Sobre el papel, el comunicado de la compañía es sólido. ALSO anunció para 2025 unos ingresos de 15.200 millones de euros, un incremento del 39% interanual. El EBITDA alcanzó los 286 millones, un 22% más que en 2024, mientras el ROCE se situó en el 16,1%, con un ROCE ajustado del 25,2%. La caja ascendió a 830 millones de euros.

El diagnóstico es claro: el EBITDA crece a un ritmo sensiblemente inferior al de las ventas. En un negocio donde los márgenes son estrechos, esa divergencia es relevante. El mercado no penaliza el crecimiento. Penaliza el crecimiento que no mejora la rentabilidad incremental.

Además, el beneficio neto ya había mostrado señales de fatiga en ejercicios anteriores, con un descenso desde 123,7 millones a 115 millones y un beneficio por acción a la baja. El hecho de que el foco comunicativo pivote ahora hacia EBITDA y caja no ha pasado desapercibido. En un entorno de tipos más altos y capital más selectivo, la calidad del beneficio pesa más que el volumen.

El modelo de distribución tecnológica bajo presión estructural

El caso de ALSO no es aislado. Es representativo de una tensión más amplia en el sector europeo de distribución tecnológica. El tránsito desde el modelo tradicional de “box mover” hacia plataformas cloud promete mayor recurrencia y márgenes más atractivos. Pero esa transición exige inversiones, adquisiciones y una escala crítica que, en el corto plazo, puede diluir rentabilidad.

El crecimiento del 39% no se explica únicamente por expansión orgánica. El mercado empieza a preguntarse si el incremento de volumen está apoyado en adquisiciones, descuentos comerciales agresivos o cambios en el mix hacia segmentos de menor margen. Ninguna de estas palancas es problemática por sí misma. El problema surge cuando la mejora del beneficio no acompaña al ritmo del ingreso.

En un contexto europeo donde las tecnológicas medianas cotizaban con primas exigentes frente a su crecimiento real, cualquier señal de desaceleración en la expansión del margen activa ajustes rápidos y profundos.

La nube como apuesta estratégica… y prueba definitiva

El segmento cloud generó 1.600 millones de euros en ingresos, con un crecimiento del 38% y casi seis millones de usuarios únicos. Estratégicamente, es el eje correcto. El mercado lo sabe. Pero el mercado también exige evidencia.

La narrativa de “plataforma digital” solo sostiene múltiplos superiores si se traduce en expansión visible de márgenes y mayor generación de caja por cliente. Si la nube aporta volumen pero no eleva la rentabilidad consolidada, la prima de valoración frente a distribuidores tradicionales tiende a comprimirse.

El riesgo no es menor. La transición hacia servicios digitales aumenta el apalancamiento operativo y la sensibilidad a variaciones en precios y consumo. En un ciclo donde la inversión corporativa en TI podría moderarse, la visibilidad futura es menor que hace dos años.

Dividendo creciente en un mercado menos indulgente

El consejo ha propuesto elevar el dividendo hasta 5,30 francos por acción, la decimocuarta subida consecutiva. En otro entorno, ese gesto habría reforzado la narrativa de fortaleza financiera. Hoy el mercado envía otro mensaje.

Cuando el crecimiento del beneficio se desacelera, el dividendo deja de ser catalizador y pasa a interpretarse como compensación. La rentabilidad por dividendo cercana al 3,5% resulta atractiva, pero no neutraliza dudas sobre la dinámica futura del margen.

Este cambio de lectura es revelador. Durante años, ALSO combinó crecimiento estructural y retribución creciente. El castigo actual indica que el capital europeo se ha vuelto más exigente con la calidad del crecimiento.

Repricing en el tech europeo: una señal más amplia

El ajuste de ALSO encaja en un patrón más amplio. Las tecnológicas medianas europeas, sin el músculo de los gigantes estadounidenses ni su exposición directa a la inteligencia artificial, han empezado a sufrir compresiones de múltiplos cuando el beneficio no acelera.

Mientras en Estados Unidos los grandes valores siguen expandiendo valoraciones apoyados en márgenes elevados y fuerte generación de caja, en Europa el mercado exige visibilidad clara sobre beneficio neto y flujo libre. Si esa visibilidad se nubla, el castigo es inmediato.

ALSO no es una anomalía. Es un síntoma.

Lo que realmente está en juego

La caída del 23% no es solo una reacción emocional. Es una señal de que el mercado empieza a descontar un escenario de crecimiento más moderado y, sobre todo, menos expansivo en margen.

Si en 2026 el EBITDA avanza hacia el rango de 300–340 millones con mejora tangible en rentabilidad neta y generación de caja libre, el ajuste actual podría quedar como un punto de inflexión. Si, por el contrario, el volumen sigue creciendo pero el beneficio permanece estancado, la compresión de múltiplos podría continuar.

La cuestión ya no es cuánto factura ALSO. La cuestión es cuánto beneficio incremental es capaz de retener por cada euro adicional de ventas. En un mercado más selectivo y menos indulgente con el crecimiento sin calidad, esa diferencia lo es todo.