Muzinich ve “exagerado” el giro de tipos y cambia la cartera

La tensión en Oriente Próximo ha devuelto la volatilidad a los mercados, pero no ha logrado, de momento, quebrar el guion central de las curvas: el inversor sigue descontando un conflicto de duración limitada y un petróleo caro, sí, pero no desbocado. En ese contexto, Muzinich & Co. cree que la lectura dominante se ha ido de precio. Eric Muller, director de Estrategia de Mercado y Producto, sostiene que el mercado ha convertido la retórica agresiva del BCE y del Banco de Inglaterra en subidas de tipos “demasiado rápido” y “demasiado pronto”. Y, lo más relevante, actúa en consecuencia: cierra su infraponderación en duración, rota hacia crédito a corto en EUR y GBP y recorta emergentes.

Curvas a plazo: cuando el tono se convierte en “hecho”

Muller detecta el mismo patrón que ya se ha visto otras veces: un banco central endurece el discurso para anclar expectativas y el mercado lo traduce automáticamente en decisiones inminentes. “Esta valoración del mercado parece exagerada”, sentencia, tras comprobar cómo la postura hawkish del BCE y del Banco de Inglaterra se ha incorporado a la curva a plazo como si la subida estuviera prácticamente firmada.

La consecuencia es clara: se encarece la financiación a corto, se tensan las condiciones financieras y se amplifican las narrativas de riesgo justo cuando la inflación a largo plazo permanece relativamente estable. En el análisis de Muzinich, el mercado está pagando por adelantado un escenario de endurecimiento que aún no se ha materializado. Y esa asimetría abre una ventana: capturar rendimiento en el extremo corto sin asumir el peaje completo de una nueva vuelta de tuerca monetaria.

Petróleo en backwardation y un susto inflacionista “acotado”

El termómetro geopolítico sigue siendo el crudo. Muller subraya que los precios se mantienen en backwardation, con una curva “pronunciada” y contratos a final de año retrocediendo hacia los 80 dólares por barril. La lectura implícita es incómoda para quienes anticipan un shock persistente: el mercado, pese al ruido, sigue descontando una normalización relativa.

En paralelo, las expectativas de inflación a corto plazo han repuntado con fuerza, pero sin romper el anclaje de fondo. El swap de inflación a un año en dólares subió en marzo casi un punto porcentual hasta el 3,2%. Sin embargo, añade Muller, el movimiento es “relativamente limitado” y las expectativas a largo plazo se han mantenido “razonablemente estables”. Ese contraste —corto nervioso, largo contenido— es precisamente el que hace atractiva la duración corta: la prima está en el tramo donde el mercado más se ha precipitado.

El eco de 2008 y 2011: la historia como freno a abril

El BCE, recuerda Muller, tiene un mandato de inflación más “monolítico” que la Reserva Federal, y por eso su retórica puede sonar más contundente. Pero entre el mensaje y la acción hay una distancia que el mercado estaría ignorando. El argumento de Muzinich se apoya en un precedente incómodo: julio de 2008 y julio de 2011, cuando subidas de tipos tuvieron que revertirse poco después.

“El recuerdo de las subidas de julio de 2008 y julio de 2011, que tuvieron que revertirse poco después, hace que tomar una decisión en abril nos parezca demasiado prematuro; creemos que junio es más adecuado”. En su escenario, el endurecimiento financiero reciente —mayores rendimientos a largo, bolsa más débil y diferenciales más amplios— ya está haciendo parte del trabajo, “ganando tiempo” hasta una posible nueva medida en octubre, siempre que actividad y confianza no se deterioren con brusquedad.

Del rechazo a la duración al cierre del infrapeso

La parte táctica del movimiento es inequívoca: “Hemos cerrado nuestra posición de infraponderación en duración” en las carteras de referencia. En términos de gestión del riesgo, es un giro relevante: asumir que el tramo de tipos ya ha corrido demasiado y que la asimetría empieza a favorecer al inversor que no llega tarde al pánico.

Muzinich, además, se mantiene cerca de su duración máxima de dos años en las estrategias de duración corta, una forma de capturar carry sin convertir la cartera en rehén de la próxima rueda de prensa. El diagnóstico es frío: si el mercado ha sobredescontado subidas, la duración deja de ser un enemigo y vuelve a ser un activo defensivo. Y, en paralelo, el extremo ultralargo “también parece atractivo”, respaldado por expectativas de inflación a largo moderadas.

Rotación al crédito en EUR y GBP: rendimiento en el tramo corto

La decisión más operativa llega en el crédito: “Nuestras carteras de grado de inversión están rotando hacia el crédito en EUR y GBP” para aprovechar la oportunidad de rendimiento de duración corta tras el “fuerte repunte” de tipos a corto plazo. Dicho de otro modo: si el mercado ha tensionado el precio del dinero en el tramo inmediato, el inversor disciplinado puede comprar rendimiento sin asumir demasiada duración.

Aquí se mezcla macro con micro. Por un lado, bancos centrales que hablan duro pero aún no actúan; por otro, diferenciales que se han ampliado lo suficiente como para mejorar el colchón del carry. El contraste con semanas anteriores resulta demoledor: donde antes el inversor se refugiaba en liquidez, ahora el tramo corto de crédito en euros y libras ofrece una alternativa con más rentabilidad y un riesgo controlable si la “subida inminente” se enfría.

Emergentes, high yield y préstamos apalancados: menos épica, más defensa

La firma también ajusta el perímetro de riesgo. “Redujimos nuestra exposición a los mercados emergentes”, explica Muller, tras un periodo de resiliencia a comienzos de marzo, reasignando el presupuesto de riesgo al extremo corto de las curvas de EUR y GBP. Es un movimiento defensivo: emergentes aguantan mientras el dólar y los tipos no aprietan de verdad; cuando el mercado vuelve a hablar de endurecimiento, el margen de error se estrecha.

En high yield, la sorpresa ha sido amarga: la sobreponderación “no ha tenido el rendimiento esperado” porque los diferenciales se han ampliado más de lo previsto. Aun así, mantienen posición por la “mejorada protección del carry” si el conflicto se desescala. Y completan la rotación reduciendo préstamos apalancados europeos para reasignar a bonos de corta duración, además de sostener su preferencia por deuda subordinada senior y un peso elevado —aunque no máximo— en el sector financiero.