El PMI de la eurozona cae a mínimos y reabre la amenaza estanflacionista

La eurozona vuelve a enviar una señal inquietante. El indicador PMI compuesto —uno de los termómetros más seguidos para anticipar el pulso real de la economía— cayó a 48,3 puntos en noviembre de 2024, su nivel más bajo en diez meses, después de que la actividad privada pasara de la estabilización de octubre a una nueva contracción. El deterioro llegó, además, con un ingrediente especialmente incómodo: la caída del crecimiento convivió con una resistencia notable de ciertas presiones de costes, sobre todo en los servicios, alimentando de nuevo el debate sobre un escenario de estanflación.

La señal no fue un episodio aislado. Los datos posteriores confirmaron una recuperación frágil y muy desigual: diciembre mostró un rebote parcial, abril de 2025 devolvió el índice compuesto a apenas 50,1 puntos, y el crecimiento del PIB del primer trimestre apenas alcanzó el 0,3% trimestral. La consecuencia es clara: la eurozona no ha entrado en una recesión profunda, pero tampoco ha construido una salida sólida. Y cuando la actividad se estanca mientras los precios de servicios siguen altos, el margen del Banco Central Europeo se estrecha peligrosamente.

La cifra que cambia el relato

El dato verdaderamente relevante no es solo que el PMI haya retrocedido, sino qué está diciendo sobre la estructura de la desaceleración. El índice compuesto del área euro bajó a 48,3 en noviembre, frente al 50,0 de octubre, con la actividad privada entrando de nuevo en zona contractiva. Más preocupante aún fue el giro del sector servicios, tradicional red de seguridad de la economía europea, que marcó 49,5 tras haber sostenido el crecimiento durante buena parte del año.

Ese movimiento es clave porque desmonta el argumento de que la debilidad europea era únicamente industrial. Durante meses, la manufactura actuó como lastre y los servicios compensaron parcialmente el golpe. Cuando ambos empiezan a fallar a la vez, el diagnóstico cambia. Lo más grave es que el deterioro coincidió con un empeoramiento de la confianza empresarial y con una caída continuada de nuevos pedidos, una combinación que suele anticipar menor inversión, menos contratación y un consumo más prudente.

El PMI no mide PIB de manera directa, pero sí ofrece una fotografía adelantada muy observada por los mercados y por los bancos centrales. S&P Global elabora el indicador a partir de encuestas a unas 5.000 empresas de manufacturas y servicios de la eurozona, por lo que su utilidad está precisamente en detectar cambios de tendencia antes de que aparezcan en la contabilidad nacional.

Servicios débiles, industria exhausta

El verdadero problema de la eurozona es que su debilidad ya no puede atribuirse a un solo frente. La manufactura llevaba tiempo en contracción, con problemas de demanda externa, costes energéticos todavía sensibles y una inversión empresarial más cauta. Pero el deterioro de noviembre mostró que los servicios también empezaban a resentirse, algo especialmente grave en una economía donde este segmento representa la mayor parte del valor añadido y del empleo.

Diciembre ofreció una mejora parcial: el índice de servicios volvió a 51,6 y el descenso de la actividad se moderó. Sin embargo, ese alivio no resolvió el problema de fondo. La manufactura siguió débil y la recuperación se mantuvo demasiado estrecha geográficamente. El contraste entre el sur y el núcleo industrial del euro resultó demoledor: España llegó a 56,8 puntos en servicios en diciembre, mientras Alemania y Francia siguieron por debajo de 50 en el índice compuesto, con 48,0 y 47,5, respectivamente.

Ese desacoplamiento interno explica por qué la eurozona parece crecer sin convicción. Algunos países sostienen el bloque por turismo, consumo o servicios, mientras otros —sobre todo las economías más expuestas a industria y exportación— continúan atrapados en una fase de ajuste. La consecuencia es una unión monetaria que evita el colapso, sí, pero que tampoco encuentra un motor común de expansión.

Alemania y Francia vuelven a ser el foco del riesgo

El corazón del problema sigue localizado en las dos grandes economías continentales. Alemania, que durante años actuó como ancla industrial del euro, muestra un desgaste más persistente de lo previsto. Francia, por su parte, ha encadenado episodios de contracción que terminan amplificando la debilidad agregada del bloque. En abril de 2025, por ejemplo, la actividad francesa volvió a retroceder y arrastró al conjunto de la eurozona a un crecimiento prácticamente nulo, con el PMI compuesto en 50,1.

Este hecho revela un cambio estructural. Ya no se trata solo de una desaceleración cíclica por tipos altos. También pesa una pérdida de tracción industrial, una inversión empresarial más selectiva y un deterioro de la demanda nueva que afecta tanto al mercado doméstico como al exterior. En abril, S&P Global advirtió además de una caída intensa de la confianza empresarial, la más baja desde noviembre de 2022, con pedidos en descenso por undécimo mes consecutivo.

Cuando las dos mayores economías del euro dejan de sumar y el resto del bloque solo compensa parcialmente, el riesgo no es una recesión súbita, sino algo más corrosivo: un periodo largo de crecimiento microscópico, inversión débil y capacidad limitada para absorber shocks externos. Esa es, precisamente, la antesala clásica de la estanflación blanda que tanto preocupa a los analistas.

Inflación contenida, pero no domesticada

El término estanflación suele usarse con ligereza. Sin embargo, en la eurozona hay elementos que justifican la cautela. La inflación general de abril de 2025 se mantuvo en 2,2%, una cifra mucho más baja que los picos de 2022, pero la composición del dato sigue siendo incómoda: la inflación de servicios repuntó al 4,0%, mientras la subyacente se situó en 2,7%. Es decir, la desinflación existe, pero no es completa ni homogénea.

El diagnóstico es inequívoco: el BCE ya no lidia con una inflación desbocada en energía, sino con una persistencia más pegajosa en los componentes vinculados a salarios, consumo interno y servicios. Y eso complica la respuesta de política monetaria. Bajar tipos demasiado rápido puede alimentar tensiones de precios; mantenerlos altos durante demasiado tiempo puede asfixiar aún más una economía que solo crece al 0,3% trimestral.

La paradoja es evidente. La eurozona no está tan inflamada como para exigir una política todavía más restrictiva, pero tampoco tan limpia en precios como para justificar una relajación agresiva. Ese terreno intermedio es, precisamente, donde prosperan los episodios de bajo crecimiento con inflación resistente.

El BCE, atrapado en el peor equilibrio

Para el Banco Central Europeo, estos datos son particularmente incómodos porque reducen la visibilidad. Un PMI en contracción o rozando el estancamiento sería, en condiciones normales, argumento suficiente para aliviar condiciones financieras. Pero la persistencia de la inflación en servicios obliga a mantener una prudencia extrema. La institución necesita asegurarse de que la desaceleración de precios es sostenible antes de abrir demasiado la mano.

Lo delicado es que la economía real ya ha entrado en un patrón de crecimiento mínimo. El PIB del primer trimestre avanzó solo un 0,3%, una tasa positiva pero insuficiente para hablar de expansión robusta. Si a eso se suma que el PMI compuesto de abril quedó en 50,1 y que enero de 2026 siguió reflejando un avance solo modesto con el índice en 51,5, el mensaje es el mismo: la eurozona evita la caída, pero no despega.

El riesgo político y económico es evidente. Una economía que apenas avanza genera menor margen fiscal, más tensión social y más dependencia del BCE como estabilizador de último recurso. Y eso, en una unión monetaria tan heterogénea, termina amplificando las divergencias internas.

España resiste, pero no inmuniza al bloque

Dentro del euro, España ha sido una de las excepciones más claras. Los datos de PMI la situaron en varias fases como uno de los motores del bloque, especialmente en servicios. Esa resiliencia, sin embargo, no basta para neutralizar la debilidad de Alemania y Francia. La aritmética de la eurozona sigue mandando: cuando el núcleo se desacelera, la periferia solo puede amortiguar, no sustituir.

El contraste con otras economías del área revela además una fractura más profunda. El sur se ha beneficiado relativamente más del turismo, del consumo y de una menor dependencia industrial. El centro, en cambio, ha sufrido más el enfriamiento manufacturero y la pérdida de tracción exportadora. Esa divergencia complica cualquier lectura uniforme de la política monetaria, porque el tipo de interés adecuado para una España en expansión moderada no necesariamente lo es para una Alemania semiestancada.

Lo más grave es que esta asimetría puede cronificarse. Si el bloque mantiene un crecimiento agregado débil apoyado en pocos países, la inversión productiva tenderá a concentrarse, la productividad seguirá avanzando a distintas velocidades y el BCE se verá obligado a decidir para una media que cada vez describe peor a sus miembros.