Divergencias en política monetaria entre BCE y Fed

Rubén Segura-Cayuela, economista jefe para Europa de Bank of America

Aunque no vemos realista pensar en recortes consecutivos en junio y julio, no estamos dispuestos a descartar otro recorte en octubre. ¿Por qué? El BCE está estableciendo una clara distinción: las próximas decisiones consisten en moderar el ritmo, no necesariamente en iniciar un ciclo de recortes propiamente dicho. Este es el tipo de proceso de decisión en dos fases que hemos venido señalando. La primera se refiere a si la política puede hacerse algo menos restrictiva, es decir, el comienzo de la fase de «moderación». En junio se trata de eso, así como en las reuniones inmediatamente posteriores a junio. Y luego, al cabo de un tiempo, podrán decidir si van hasta el punto muerto (o más abajo si tardan demasiado en llegar al convencimiento) y a qué velocidad. Para nosotros, esto no es coherente con que el BCE recorte en reuniones consecutivas a menos que los datos les obliguen a hacerlo. Por lo tanto, vemos pocas posibilidades de que se produzca otro recorte en julio.

Los recortes consecutivos requieren cierta sensación de urgencia. Esto puede venir bien por unas perspectivas de crecimiento mucho más débiles de lo que todos esperamos, bien por la constatación o la convicción de que la inflación sigue por debajo del objetivo. De ahí la aceleración del ciclo de recortes en diciembre. Pero no podemos descartar la posibilidad de que las previsiones de los expertos del BCE de septiembre ya incorporen con cierta convicción ese subimpulso, abriendo la puerta a ese recorte adicional en octubre en relación con nuestra hipótesis de base. La encuesta trimestral sobre préstamos bancarios que se publicará días antes de la reunión de octubre podría proporcionar una justificación adicional para dicho recorte si muestra una intensificación de la transmisión de la política monetaria restrictiva a las condiciones de préstamo.

En conjunto, pensamos que la divergencia adicional (realista) que podríamos obtener de la Fed y el BCE en 2024 sería, como máximo, 50 puntos básicos superior a la que tenemos en nuestro escenario base actual. ¿Sería esto realista o podrían las fuerzas del mercado impedirles divergir tanto?

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Nuestras conversaciones con los inversores sugieren que a la mayoría les resulta difícil prever 3 recortes del BCE este año sin que la Fed señale un primer recorte a finales de año. Esto es coherente con el diferencial máximo de 50 puntos básicos fijado en abril. Sin embargo, este discurso puede cambiar en función de la evolución del tipo de cambio. Todo se reduce a cuánto tendría que depreciarse el EURUSD este año para amenazar la convergencia de la inflación al 2% a finales de 2025. Tal depreciación (especialmente si es rápida) sería lo que frenaría al BCE en 2024. Hoy en día, el tipo de cambio ponderado por el comercio es en realidad más fuerte de lo que era en la última serie de previsiones del BCE, a pesar de un EURUSD más débil. Teniendo esto en cuenta, y dadas las elasticidades habituales entre el tipo de cambio y la inflación, tendríamos que ver caer el EURUSD por debajo de 1,02 o 1,03 para que la senda del BCE estuviera en peligro. Es poco probable que esto ocurra, incluso con una Reserva Federal en espera.

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