Crédito privado: de la gran promesa de Wall Street a su primera prueba de estrés real

Durante más de una década, el crédito privado ha sido una de las grandes historias de éxito de las finanzas globales. Su ascenso parecía responder a una lógica impecable: mientras la regulación posterior a la crisis financiera limitaba la capacidad de los bancos para asumir determinados riesgos, una nueva generación de fondos ocupaba ese espacio ofreciendo financiación directa a empresas medianas, dando mayores rentabilidades a los inversores y facilitando un negocio muy rentable para las grandes gestoras.

El resultado fue una expansión extraordinaria de un mercado que hoy ronda los 2 billones de dólares y que ha dejado de ser un nicho para convertirse en una pieza relevante del sistema financiero.

La propuesta de valor era potente y muchas compañías del llamado “middle market” habían quedado en una tierra de nadie: demasiado grandes o complejas para la banca convencional, pero demasiado pequeñas o poco aptas para financiarse en los mercados públicos. El crédito privado llenó ese hueco con préstamos a medida, estructuras más flexibles y una relación directa entre prestamista y prestatario.

El FMI resumió bien esa transformación al describir el sector como “una fuente de financiación para empresas fuera del alcance natural de bancos y bonos”, mientras la Reserva Federal ha vinculado su auge tanto a las restricciones regulatorias sobre la banca como al giro estructural del sistema hacia intermediarios no bancarios.

A ese cambio estructural se sumó el entorno monetario de los años de tipos bajos. Fondos de pensiones, aseguradoras, patrimonios familiares y grandes inversores institucionales necesitaban encontrar rentabilidad en un mundo donde la deuda cotizada apenas ofrecía cupón. El crédito privado prometía una prima de iliquidez atractiva, menos volatilidad aparente y la sensación de estar protegido frente al ruido diario de mercado.

Pero esa estabilidad tenía una parte psicológica y otra contable: muchos de estos préstamos no se valoran con precios observables todos los días, sino con modelos y revisiones periódicas. El propio FMI advirtió en 2024 de que, pese a tener peor calidad crediticia que otros segmentos de deuda corporativa, el crédito privado “mostraba menos correcciones visibles en parte porque sus valoraciones eran más lentas y más opacas”.

El sector, además, fue ampliando su base de clientes. Lo que empezó siendo un terreno casi exclusivo de fondos cerrados institucionales se abrió progresivamente a vehículos semilíquidos y a las conocidas business development companies o BDC, que acercaron esta clase de activo a la banca privada e incluso, indirectamente, a un inversor menos sofisticado.

El BIS estima que las BDC superan los 300.000 millones de dólares en activos y representan alrededor de una cuarta parte del direct lending en Estados Unidos, mientras que algunas fuentes de mercado como Reuters, elevaba el volumen conjunto de BDC cotizadas y no cotizadas por encima de 420.000 millones.

Esa “democratización” amplió el mercado, pero también introdujo una tensión que hoy es esencial para entender el problema: vender un activo inherentemente ilíquido a clientes que esperan ventanas periódicas de salida.

Y ahí es donde empieza a manifestarse dicho problema: El crédito privado está dejando de vivir del relato y está entrando en el terreno del ciclo. La discusión ya no gira solo en torno a cuánto puede crecer, sino a cómo se comporta cuando suben los impagos, se tensiona la liquidez y el mercado empieza a cuestionar las valoraciones.

En las últimas semanas, el debate ha dado un salto de intensidad. Davidson Kempner, uno de los grandes fondos de crédito oportunista, advertía en Financial Times que “Wall Street está infravalorando la magnitud de los problemas acumulados en el capital privado, con apalancamiento elevado, flujos de caja débiles y operaciones antiguas que no terminan de encontrar salida”. El mensaje es relevante porque no procede de un crítico externo, sino de un actor que conoce bien ese ecosistema y que, de hecho, espera beneficiarse de un aumento de las situaciones de estrés y de las ventas forzadas de activos.

Y las cifras que se van conociendo comienzan a respaldar esa demanda de cautela. Fitch informó este mes de que la tasa de impago en su cartera estadounidense de prestatarios de crédito privado subió al 9,2% en 2025, frente al 8,1% de 2024, y por encima de la registrada en el mercado de préstamos sindicados. Además, el deterioro se concentra sobre todo en empresas pequeñas, precisamente el núcleo del middle market que impulsó el auge del sector. Es decir, la tensión no está apareciendo en la periferia más exótica del sistema, sino en su corazón histórico.

A eso se han sumado episodios muy visibles de presión sobre la liquidez. Morgan Stanley limitó recientemente reembolsos en su fondo North Haven Private Income Fund después de recibir solicitudes equivalentes al 10,9% del vehículo, por encima del umbral permitido. Blackstone, por su parte, afrontó 3.700 millones de dólares de retiradas en su fondo BCRED en el trimestre, con salidas netas de 1.700 millones, y elevó de forma excepcional su tope habitual de reembolso para absorber parte de esa demanda. Son episodios que no equivalen a una crisis clásica de falta de liquidez, pero sí marcan un cambio de fase: cuando la confianza se enfría, la promesa de liquidez periódica se convierte en el principal punto de fricción de un activo que, por definición, no puede venderse deprisa sin coste.

El otro gran foco de fricción son las valoraciones. En un mercado público, el precio puede resultar incómodo, pero es visible. En crédito privado, en cambio, la sospecha del mercado no siempre se traduce inmediatamente en el valor liquidativo. En los últimos días han cobrado fuerza las críticas de Glendon Capital, que cuestiona las marcas aplicadas por Blue Owl a parte de su cartera y sostiene que algunos fondos están reflejando pérdidas inferiores a las reales.

Reuters también recogió hace unas semanas las advertencias de Rubric Capital sobre el uso de herramientas contables en ciertas BDC para suavizar la percepción del apalancamiento. Puede que no todas esas críticas terminen confirmándose en la misma medida, pero el daño reputacional ya está hecho: la duda no es solo cuántos préstamos acabarán en impago, sino cuánto tarda el deterioro en aparecer en los balances.

¿Estamos, entonces, ante una burbuja?

Conviene ser prudente con esa palabra. El crédito privado no es una ficción financiera sin utilidad económica: cubre una necesidad real de financiación, ha permitido diversificar las fuentes de crédito corporativo y, en muchos casos, ofrece estructuras contractuales más personalizadas que el mercado público.

No parece, por tanto, un castillo de naipes sin fundamento. Pero tampoco puede seguir vendiéndose como una maquinaria de rentabilidad estable y casi inmune al ciclo.

Lo más razonable es pensar que el sector entra ahora en una fase de depuración: menos marketing, más selección, más diferencias entre gestores y más castigo para quienes hayan relajado estándares de originación o inflado valoraciones. El FMI ya advirtió hace dos años de que los riesgos sistémicos parecían contenidos “por ahora”, una fórmula que sigue siendo probablemente la más sensata.

El verdadero elemento de vigilancia está en las interconexiones. El crédito privado se presentó muchas veces como una alternativa a la banca, pero en la práctica ha crecido también apoyándose en ella. La Reserva Federal documentó que las líneas comprometidas por bancos a vehículos de crédito privado crecieron desde unos 8.000 millones de dólares en 2013 hasta alrededor de 95.000 millones al cierre de 2024. Y otras estimaciones sitúan la exposición total de la banca estadounidense al universo del crédito privado cerca de los 300.000 millones de dólares a mediados de 2025. Eso no implica un riesgo sistémico inminente, pero sí desmonta una idea cómoda: el problema, si escala, no se quedaría necesariamente encerrado en el perímetro de los fondos.

Hay, además, un punto sectorial especialmente delicado: el software y parte del universo tecnológico financiado de forma privada. En diversos medios se viene subrayando que el mercado teme el impacto de la inteligencia artificial sobre márgenes, poder de fijación de precios y capacidad de refinanciación en algunas compañías de software, un segmento con peso importante en carteras del direct lending. Esa es una de las razones por las que las BDC especializadas están cotizando con descuentos crecientes frente a su valor liquidativo. Cuando el mercado público empieza a descontar que determinados activos valen menos de lo que dicen las valoraciones internas, la tensión acaba apareciendo antes o después.

La conclusión, por tanto, no es la de un estallido inminente, pero tampoco la de un simple bache técnico. El crédito privado está afrontando su primera gran prueba de madurez a escala industrial. Su crecimiento tuvo sentido económico y respondió a una necesidad real. Pero el sector debe demostrar ahora tres cosas mucho más importantes que cualquier narrativa comercial: que sus valoraciones son creíbles, que la liquidez prometida no es una ilusión y que sus conexiones con la banca no amplificarán un problema que, de momento, sigue siendo manejable.

En términos generales, no parece “la próxima Lehman”. Sí parece, en cambio, el final de la etapa en la que el crédito privado podía presentarse como una fuente de rentabilidad alta, estable y relativamente ajena al paso del ciclo.

Y como suele ocurrir casi siempre, no parece que ahora sea el mejor momento…

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