Netflix se retira de la puja de 111.000 millones por WBD
La guerra por el control de Warner Bros. Discovery (WBD) acaba de dar un giro decisivo. Netflix ha comunicado que no igualará la oferta de 111.000 millones de dólares presentada por Paramount Skydance, después de que el consejo de WBD haya concluido que la propuesta rival ofrece más valor para los accionistas. Con esta decisión, el gigante del ‘streaming’ se aparta de una de las operaciones más ambiciosas de su historia y, al mismo tiempo, despeja la vía para que Paramount Skydance intente consumar una absorbción total del histórico estudio. La batalla, sin embargo, está lejos de haber terminado: el desenlace dependerá ahora de la reacción de los reguladores y de un grupo de inversores activistas que llevan meses presionando a la cúpula de Warner Bros. Discovery.
Hasta hace apenas unas semanas, el relato dominante en Wall Street era que Netflix había ganado la carrera por WBD. En diciembre, la compañía había acordado comprar el negocio de estudios y ‘streaming’ de Warner por un valor de empresa de 82.700 millones de dólares, equivalente a unos 72.000 millones de valor de capital, asumiendo unos 59.000 millones de deuda. El acuerdo, ya de por sí histórico, suponía el mayor movimiento inorgánico en la trayectoria de Netflix, tradicionalmente reacia a las grandes adquisiciones.
La irrupción de Paramount Skydance cambió por completo la partida. La compañía, respaldada por capital de varios fondos soberanos, lanzó primero una OPA hostil en torno a 78.000 millones de dólares sobre el conjunto de WBD y, ante el rechazo inicial del consejo, fue mejorando las condiciones económicas y contractuales en sucesivas rondas.
El último giro llegó cuando el consejo de Warner decidió que la oferta revisada de Paramount Skydance podía considerarse “superior” a la de Netflix, activando así el mecanismo contractual que daba a Netflix cuatro días laborables para mejorar su propuesta. Ese plazo es el que acaba de expirar con la renuncia de la plataforma a entrar en una subasta al alza que habría elevado el precio final por encima de los 111.000 millones de dólares una vez incluidos ajustes, deuda y primas adicionales.
Por qué Netflix dice no
La posición oficial de Netflix sintetiza bien el cambio de tono. En su comunicado, la compañía subraya que “siempre ha sido disciplinada” en la asignación de capital y que, “al precio requerido para igualar la última oferta de Paramount Skydance, la operación deja de ser financieramente atractiva”. El mensaje es nítido: la plataforma prefiere renunciar a un activo icónico antes que comprometer su balance y su cotización en una escalada de pujas.
No es un matiz menor. La oferta inicial ya implicaba un endeudamiento significativo y un múltiplo exigente sobre el resultado operativo de WBD. A partir de cierto umbral, cada dólar adicional pagado reduce el retorno esperado de la inversión y alarga el periodo de recuperación del capital. En un entorno de tipos de interés aún elevados y de creciente presión de los accionistas para priorizar el flujo de caja libre, el margen para “sobrepagar” es muy limitado.
Además, Netflix llega a esta negociación tras varios trimestres de fuerte inversión en contenidos, expansión publicitaria y apuestas por el videojuego y el deporte. Comprometer decenas de miles de millones adicionales en una operación con integración compleja habría tensionado su capacidad para seguir creciendo de forma orgánica. El diagnóstico interno es inequívoco: es mejor dejar pasar una gran adquisición que hipotecar una década de estrategia.
Un giro en la guerra del ‘streaming’
La renuncia de Netflix no se produce en el vacío. El sector audiovisual vive una fase de consolidación acelerada tras el estallido de la burbuja del ‘streaming’: los inversores exigen rentabilidad, no solo crecimiento. WBD, arrastrada por una deuda pesada y por el coste de mantener simultáneamente cadenas lineales y plataformas digitales, se había convertido en el eslabón más débil del ecosistema.
Para Netflix, integrar los estudios de Warner, la marca HBO y franquicias como DC o ‘Harry Potter’ suponía un salto cualitativo en catálogo y poder de negociación. Pero también habría generado un gigante con una cuota de mercado potencialmente superior al 30% en algunos segmentos clave, algo que anticipaba un escrutinio regulatorio intenso en Estados Unidos y la Unión Europea.
Para Paramount Skydance, en cambio, WBD es la tabla de salvación frente a la erosión de su propio negocio. La combinación de sus activos con los de Warner crearía un grupo con más de 200 millones de suscriptores potenciales y una de las bibliotecas de contenidos más valiosas del planeta. El discurso de la compañía ya apunta en esa dirección: competir como “rival más efectivo” de las grandes plataformas y garantizar, al mismo tiempo, ventanas de cine y defensa del contenido premium.
El contraste con la estrategia de Netflix es evidente: la tecnológica prefiere seguir siendo “constructor, no comprador” a cualquier precio, mientras que Paramount Skydance se juega su futuro en una gran apuesta de consolidación.
Las cuentas ocultas: deuda, sinergias y comisiones de ruptura
Más allá de los titulares, la operación es una compleja ecuación financiera. Si WBD termina decantándose por Paramount Skydance, deberá abonar a Netflix una comisión de ruptura de 2.800 millones de dólares, mientras que, si el acuerdo actual se frustra por otras razones, sería Netflix quien debería pagar a WBD hasta 5.800 millones de dólares. Se trata de una de las penalizaciones más altas jamás vistas en una fusión, equivalente a entre el 7% y el 8% del valor total del acuerdo, muy por encima del rango del 3%-4% que tradicionalmente han avalado los tribunales de Delaware.
Este detalle explica parte de la agresiva estructura de la oferta de Paramount Skydance, que no solo se ha comprometido a cubrir esa comisión de ruptura, sino también a respaldar el canje de deuda de WBD y a asumir ciertos costes financieros que preocupaban al consejo. A ello se suma un “ticking fee” de 0,25 dólares por acción y trimestre a partir de finales de 2026 si el cierre se retrasa, un incentivo adicional que podría añadir más de 650 millones en efectivo al valor de la propuesta para los accionistas de Warner.
El resultado es una oferta que, sin elevar necesariamente el precio base por acción de forma dramática, sí mejora el perfil de riesgo para los inversores. Lo más grave para Netflix es que esa ingeniería financiera convierte cada subida adicional que tendría que ofrecer en una apuesta asimétrica: más coste y más riesgo para la tecnológica, pero sin una mejora proporcional en su posición competitiva.
El veredicto de los mercados y los grandes fondos
La presión sobre el consejo de WBD no ha venido solo de las matemáticas del deal. Varios fondos activistas han denunciado públicamente que el acuerdo inicial con Netflix era “inferior” al de Paramount Skydance, y han amenazado con votar en contra y lanzar batallas de representación si la dirección no exploraba la alternativa.
Uno de los más combativos, Ancora Alternatives, llegó a advertir de que apoyaría la oferta de Paramount y trataría de relevar al consejo si este insistía en la vía Netflix sin negociar seriamente. Otros inversores, como grandes ‘hedge funds’ especializados en situaciones especiales, han ido incrementando posiciones en WBD precisamente apostando a que se produciría una mejora significativa de las condiciones o una puja final al alza.
La respuesta del mercado ha sido elocuente: las acciones de WBD han cotizado de forma recurrente por encima del precio implícito en la oferta original de Netflix, señal de que los inversores descontaban una prima adicional. La decisión de Netflix de retirarse no elimina la posibilidad de que esa prima se materialice; simplemente traslada la responsabilidad a Paramount Skydance, que deberá demostrar que puede cerrar la operación en los términos prometidos y sin dilación excesiva.
Riesgos regulatorios en EE UU y Europa
Aunque la narrativa de Paramount Skydance destaca que su propuesta presenta “menos riesgos regulatorios” que la de Netflix, la realidad es más matizada. Cualquier unión que concentre estudios, canales y plataformas con una huella tan global tendrá que pasar por el filtro, como mínimo, del Departamento de Justicia estadounidense, la Comisión Europea y la CMA británica.
La operación plantea preguntas incómodas: ¿cómo afectará a la competencia en licencias deportivas, producción de series premium o distribución cinematográfica? ¿Se limitará el acceso de plataformas rivales a contenidos de catálogo clave? ¿Se reforzará el poder negociador frente a cadenas locales y exhibidores?
En Bruselas, el recuerdo de operaciones anteriores en telecomunicaciones y contenidos —bloqueadas o condicionadas con dureza— sugiere que no habrá un cheque en blanco. En Washington, el actual clima político es claramente más desconfiado hacia la concentración en sectores tecnológicos y mediáticos. Cualquier percepción de que el nuevo grupo podría fijar precios o condicionar el acceso al mercado desencadenará investigaciones exhaustivas.
Paradójicamente, el hecho de que Netflix se quede fuera puede aliviar parte del escrutinio: los reguladores verán menos riesgo de que el líder del ‘streaming’ refuerce su dominio y podrían considerar que un grupo Paramount-Warner actúa como contrapeso. Pero eso no equivale a una aprobación automática.
