¿Quién asumirá el costo del agujero financiero en Europa? El retiro masivo de fondos de pensiones altera el juego

Durante años, el equilibrio del mercado de deuda pública europea parecía garantizado: bancos centrales comprando sin descanso y fondos de pensiones asegurando demanda estable a muy largo plazo. Ese esquema está saltando por los aires. La retirada progresiva del Banco Central Europeo (BCE) como gran comprador y, sobre todo, el giro estratégico de los fondos de pensiones anuncian un agujero de cientos de miles de millones en el tramo largo de las curvas.

La señal más clara llega desde los Países Bajos, cuyo sistema de pensiones —cerca de 1,5-1,8 billones de euros en activos— ha empezado a deshacer posiciones en bonos soberanos a 30 años para migrar hacia modelos de capitalización individual y activos de mayor riesgo.

En paralelo, el BCE ha puesto fin a las reinversiones del programa de compras de emergencia (PEPP), cerrando una etapa en la que llegó a acumular deuda pública equivalente a en torno al 30% del PIB del área del euro.

La consecuencia es inequívoca: la eurozona emite más deuda para financiar defensa, transición energética y envejecimiento, justo cuando sus compradores naturales se dan la vuelta. La gran incógnita ya no es si subirá el coste de la financiación, sino quién está dispuesto a pagar la factura.

El giro de los fondos de pensiones

Durante décadas, los fondos de pensiones han sido el pilar silencioso del mercado de deuda pública europea. Su lógica era simple: pasivos a muy largo plazo, promesas de prestación casi garantizada y necesidad de casar esas obligaciones con activos de vencimiento también largo y relativamente seguro. El resultado fue una posición estructuralmente larga en bonos soberanos, especialmente en plazos de 20 y 30 años.

Los datos del propio BCE muestran que los fondos de pensiones del área del euro manejan en torno a 3 billones de euros en activos, de los que más de 770.000 millones se concentran en títulos de deuda, y en torno a 400.000 millones en deuda pública de la eurozona. La fotografía es clara: cualquier cambio de estrategia de este bloque deja cicatriz en la curva de tipos.

Ese cambio ya está en marcha. Las presiones regulatorias sobre solvencia, la búsqueda de rentabilidades más altas en un entorno de tipos reales positivos y la transición desde sistemas de prestación definida (DB) hacia esquemas de aportación definida (DC) están empujando a las gestoras de pensiones a rotar parte de sus carteras hacia bolsa, crédito privado e infraestructuras.

Lo más grave es que el movimiento no es coyuntural. Responde a una reconfiguración profunda del propio producto pensión: menos promesas rígidas al jubilado, más riesgo financiero para el individuo y, como efecto colateral, menos necesidad de cubrir pasivos con bonos a 30 años.

La reforma holandesa acelera la retirada

El epicentro de este giro está en los Países Bajos, cuyo sistema de pensiones es el mayor de la Unión Europea, con activos que rondan entre 1,5 y 1,8 billones de euros. La reforma que entra en vigor a partir de 2026 acelera el tránsito hacia cuentas individuales de capitalización, rompiendo con el viejo esquema de prestaciones garantizadas.

La traducción en mercado es contundente. Distintas estimaciones apuntan a que los fondos holandeses podrían vender entre 64.000 y 125.000 millones de euros en bonos soberanos de muy largo plazo en los próximos años, concentrando el impacto en deuda de Países Bajos, Alemania y Francia. Solo en 2026, unos 550.000 millones en activos migrarán al nuevo marco, con otros 900.000 millones previstos para 2027, lo que implica ajustes de duración masivos en carteras y derivados de tipos.

En paralelo, los supervisores nacionales han permitido una mayor exposición a acciones, capital privado y deuda corporativa, reforzando el incentivo a reducir el peso de la deuda pública de largo plazo. El diagnóstico que hacen varios bancos de inversión es claro: se está produciendo una pérdida estructural de demanda en el tramo 30 años del euro, y no hay sustituto evidente a la vista.

El caso holandés actúa como laboratorio, pero no es una excepción. Otros países europeos, con sistemas mixtos de reparto y capitalización, estudian reformas similares. Cada paso en esa dirección significa, de facto, menos comprador cautivo de deuda soberana.

Un vacío de compradores en la deuda a 30 años

El repliegue de los fondos de pensiones coincide con otro giro decisivo: el del BCE. Tras casi una década comprando deuda bajo los programas APP y PEPP, el banco central ha detenido las compras netas y ha dejado de reinvertir los vencimientos del PEPP a finales de 2024, iniciando la reducción efectiva de su balance.

En el pico de estos programas, el Eurosistema llegó a tener en balance deuda pública equivalente a alrededor del 30% del PIB del área del euro, convirtiéndose en el comprador marginal dominante y comprimiendo de forma artificial las primas de riesgo soberano. Con esa red de seguridad retirándose, y con los fondos de pensiones soltando duración, el extremo largo de la curva —los bonos a 30 años— queda cada vez más expuesto.

Los efectos ya se observan: repunte de rentabilidades en los tramos más largos, subastas más sensibles a cualquier sobresalto político y una volatilidad que, hasta hace poco, se reservaba para vencimientos más cortos. El contraste con los años de “dinero gratis” es demoledor.

La consecuencia es clara: la eurozona pasa de un esquema de exceso de liquidez y compradores cautivos a otro en el que cada emisión deberá ganarse en el mercado, punto por punto de rentabilidad.

España y Francia, en el punto de mira

Este nuevo contexto es especialmente delicado para las economías con mayor nivel de deuda. Francia cerró 2024 con una ratio de deuda en torno al 113% del PIB, y las últimas proyecciones apuntan a que podría acercarse al 120% hacia 2030 si no se corrige el déficit, que todavía ronda el 5%-6% del PIB. En 2025, la deuda francesa ha alcanzado incluso máximos históricos superiores al 117% del PIB, encendiendo las alarmas del propio Banco de Francia sobre una posible “zona de peligro” si el desequilibrio fiscal no se contiene.

España, por su parte, ha conseguido reducir gradualmente su ratio de deuda desde el pico del 120% del PIB en la pandemia hasta el entorno del 102% en 2024, con previsiones de descender por debajo del 100% a partir de 2026 si se mantienen el crecimiento y la disciplina presupuestaria. Aun así, sigue muy por encima del umbral del 60% fijado en los tratados europeos.

Para ambos países, la retirada de compradores naturales en la parte larga de la curva llega en el peor momento:

• Necesitan refinanciar volúmenes elevados de deuda emitida a tipos muy bajos.

• Deben financiar nuevas prioridades —defensa, transición verde, gasto social— bajo un marco fiscal europeo reformado pero aún restrictivo.

El riesgo latente es que futuras subastas a largo plazo exijan primas de riesgo crecientes, forzando ajustes fiscales más abruptos o, en el límite, episodios de tensión similares a los vividos en la crisis de deuda soberana.

Gasto en defensa, transición verde y más deuda

Mientras se estrecha la base de compradores, la demanda de financiación pública no deja de crecer. Desde la invasión rusa de Ucrania, los presupuestos de defensa en la UE han escalado hasta el entorno del 2% del PIB, con planes para seguir aumentando la inversión militar y reforzar la autonomía estratégica. A esto se suma el enorme esfuerzo de inversión necesario para alcanzar los objetivos climáticos y para la digitalización de la economía.

La propia Comisión Europea ha abierto la puerta a más flexibilidad fiscal para financiar defensa y transición verde, pero esa flexibilidad se traduce en algo muy concreto: más emisiones de deuda en un mercado con menos compradores estructurales. Iniciativas como el plan “ReArm Europe”, que plantea movilizar hasta 800.000 millones de euros para reforzar la industria de defensa y apoyar a Ucrania, apuntan en esa dirección.

El contraste con los años del programa Next Generation EU resulta evidente. Entonces, el mensaje era “hay ahorro global de sobra y el BCE respalda el mercado”. Hoy el relato ha cambiado: la competencia por el ahorro mundial es feroz y los inversores exigen compensaciones claras por asumir riesgo soberano a muy largo plazo.

Las alternativas: hogares, bancos e inversores extranjeros

Si los fondos de pensiones reducen su peso y el BCE repliega velas, la pregunta es inevitable: ¿quién llenará el hueco? Las opciones, ninguna de ellas perfecta, pasan por tres grandes bloques.

En primer lugar, los hogares. El BCE ya ha documentado cómo, en algunos países, las familias han incrementado su tenencia directa de deuda pública, atraídas por cupones más altos tras años de tipos cero. El problema es que esa demanda suele concentrarse en vencimientos cortos e intermedios, no en tramos de 30 años.

En segundo lugar, los bancos y aseguradoras, que podrían aumentar su exposición a deuda soberana aprovechando las nuevas rentabilidades. Pero esto abre otro frente: el temido vínculo entre riesgo bancario y riesgo soberano, que los reguladores llevan años intentando debilitar.

Por último, los inversores extranjeros y fondos oportunistas. Con tipos altos y menos apoyo del BCE, la deuda europea puede volverse atractiva para gestoras globales, hedge funds y fondos de pensiones de terceros países. Sin embargo, esa base inversora es por definición más volátil y sensible a shocks de confianza, lo que podría amplificar episodios de tensión en lugar de suavizarlos.

El diagnóstico es claro: ningún sustituto ofrece la combinación de horizonte largo, estabilidad y volumen que aportaban, a la vez, BCE y fondos de pensiones.